大智慧公司市盈率由10x稳步上升至20x(08年有外部

　　大智慧公司市盈率由10x稳步上升至20x(08年有外部扰动)百胜中邦-S(09987)动作餐饮巨头本土化规划外率，个中肯德基为西餐本土化打制标杆，必胜客规划优化供应规划弹性，新赛道连接孵化供应异日遐思空间。

　　成长趋向：美团陈说显示，18年中邦餐饮闭店率高达70%，均匀寿命仅508天，单体规划再难顺应行业处境，竞赛加剧更磨练企业品牌与运营。2019年中邦餐饮连锁化率 20%，同期美邦为74%，连锁化成长大局所趋。竞赛体例：餐饮需求日趋众元，行业新进壁垒低，19年CR5≈3.1%，百胜中邦界限居首。疾餐墟市CR10仅11%，龙头领衔，远期对标美邦(39%);息闲餐饮墟市纠合度较离别，纠合度提拔或依赖行业整合提速。群众卫生事项还原：疾餐、疾时尚、暖锅赛道苏醒明显，百胜中邦Q1-3分歧-20%、-4%、1%，疾于合座行业(-43%、-19%、-6%)。

　　公司具有肯德基、必胜客、塔可贝尔、黄记煌、东方既白、小肥羊、COFFii & JOY及Lavazza八大品牌，2020H1餐厅合计为9954家。KFC/必胜客为中枢，19年收入分歧占69%/23%，利润为82%/18%;中餐品牌看整合，咖啡交易正发力。门店模子上，KFC(约2年)现金接管期优于必胜客(约4年)。公司中枢竞赛力一看界限上风(会员体例+供应链上风)，二看革新才具(菜品研发+数字化转型优化本钱)。

　　中枢品牌异日一看存量餐厅规划优化，外卖占比提拔、推出午茶/宵夜提拔规划坪效，数字化赋能优化本钱构造;二看低线分泌+加盟提速，集团远期倾向2万家店体量翻倍，遵循咱们测算，肯德基加密+低线%展店空间，且加盟战术优化可进一步加密;必胜客若优化到位展店将从新加快。三看中餐、咖啡等新品牌供应新动能，新赛道组织接力公司发展，但需眷注孵化整合成效。

　　公司动作餐饮巨头本土化规划外率，个中肯德基为西餐本土化打制标杆，必胜客规划优化供应规划弹性，新赛道连接孵化供应异日遐思空间。预测公司20-22年EPS分歧为11.60/13.13/15.07元公民币，估算合理价值正在489.4-550.2港元之间，初度笼盖赐与 “增持”评级。

　　百胜中邦系邦内界限最大的餐饮企业，旗下肯德基为疾餐行业绝对龙头，为公司事迹太平延长的引擎，必胜客环比处于优化模子中，希望功绩规划弹性，新孵化收购的品牌供应遐思空间，咱们以为公司异日6-12个月股票价钱正在489.4-550.2港元之间，区间较迩来收盘价有8.8-22.3%溢价空间，初度笼盖赐与 “增持”评级，异日需密切跟踪同店增速以及扩张速率。

　　第一，邦内消费者饮食习性短期内不会剧变，2014-2019年史册复合延长率息闲餐饮(11.6%)疾餐(11.4%)餐饮行业(10.1%)正式餐厅(9.5%)，即异日息闲餐饮、疾餐赛道仍会连结平定敏捷延长。

　　第二，群众卫生事项催化下，异日的餐饮行业竞赛中，单体规划的小餐企估计越来越难以突围，大型连锁餐饮企业具备品牌与统制运营上风，行业连锁率提拔为大局所趋，头部餐饮龙头将引颈行业纠合度提拔。

　　第三，百胜中邦自己会员体例基数宏壮，革新才具强，依托自己会员体例的挖潜以及连接的菜品出新，将连接有用地连结集团餐饮品牌的人命力。

　　第一，目前百胜中邦为邦内界限最大的餐饮企业，史册久远，局部投资者以为公司异日内生增速相对有限。连结本文对肯德基门店密度测算，咱们以为中枢品牌肯德基门店异日8-10年仍有约40%扩张空间;跟着门店模子的优化，必胜客规划环比也将改进，肯德基/必胜客两大主力品牌是公司短期内延长的中枢驱动力。

　　第二，中式餐饮以及咖啡新品牌或将功绩增量。史册上小肥羊整合、东方既白孵化成效普通，墟市对中餐策略存疑。目前公司已创建中餐工作部，中餐板块将发力整合，规划或有转化。其它，咖啡交易组织同样值得跟踪。

　　百胜中邦控股有限公司原为百胜餐饮集团(YUM!Brands，纽交所代码：YUM)中邦区工作部，具有肯德基、必胜客等品牌正在中邦的规划权，于2016年11月自母公司分拆正在纽交所上市(纽交所代码：YUMC)，同时引入春华资金及蚂蚁金服两大中资策略投资者，春华资金创始人胡祖六出任公司董事长，本土化经过再次提速。2020年9月10日，百胜中邦正在香港生意所实行二次上市，股票代码为截至2020年6月底，百胜中邦旗下具有肯德基、必胜客、黄记煌(收购新增)、塔可贝尔、东方既白、小肥羊、COFFii & JOY以及Lavazza八大品牌，公司门店数合计达9954家，个中肯德基门店数达6749家，必胜客为2258家，占比分歧为67.8%、22.7%。

　　本次百胜中邦环球发行4191.07万股，占发行后总股本的10.0%，个中邦际配售约4023万股，香港公然拓行约168万股，发行价定为每股412港元，召募资金总额约为172.67亿港元(未扣除发行等用度)，本次发行未行使逾额配股权。

　　1、45%(约77.70亿港元)的募资资金将紧要用于增添和深化餐厅汇集，公司以为餐厅总数异日有潜力成长至20000家以上，截至上市当日，百胜中邦门店数合计已冲破万家，本次召募资金将进一步用于支柱餐厅汇集扩张。

　　2、45%(约77.70亿港元)募资资金拟用于数字化及供应链、食物革新与价钱定位以及优质资产。个中数字化及供应链估计为门店自助点餐、付款等摆设更新、库存与供应链及时贯串等;食物革新与价钱定位紧要指本土化菜品的研发和更大举度的促销举动;优质资产指公司潜正在的并购整合倾向。此局部资金紧要极力于提拔现有门店规划恶果及收购整合潜正在的标的。

　　截至本次赴港二次上市，连结公司各品牌同店规划数据以及展店速率，咱们对公司过去4年估值情景举行了较为编制的复盘，整个结论如下：

　　暂不商量20年群众卫生事项对估值程度的影响，2016-2019年百胜中邦PE估值区间为18-26x，EV/EBITDA估值区间为8-13x，与呷哺呷哺(2018-2019年动态PE估值为24-46x)、2018年9月正在香港上市的海底捞(2018-2019年动态PE估值区间为48-68x)比拟，估值程度存正在较大差别，与分别墟市气魄偏好及公司自己成长阶段相合。

　　中枢品牌肯德基、必胜客同店增速情景系公司估值改变中枢。自百胜中邦2016年尾纽交所分拆上市今后，2016Q4-2017Q1与2018Q2-Q4系公司两大估值底时期段。2016Q4-2017Q1，肯德基同店出卖增速大幅放缓，必胜客餐厅同店出卖连接下滑，致公司合座同店增速分歧0.0%/-1.0%，估值来到史册底部约18x;2018Q2-Q4，必胜客陆续调动优化，同店增速同比-4.0/-5.0/-4.0%，同期肯德基同店出卖低速延长，公司合座同店增速分歧为0.0%/1.0%/3.0%，增速低于同期程度，公司阶段PE估值约21x，同样低于史册均匀程度。

　　2017Q1公司披露季度规划数据，两年来必胜客同店出卖增速初度转正，同期肯德基同店增速大幅上扬，中枢品牌规划向好策动百胜中邦3月底今后股价迎来较大一波上涨，估值由历来20x掌握提拔至27x掌握;群众卫生事项靠山下，2020Q3肯德基发扬强韧，必胜客季度规划利率已转正，环较量20H1改进明白，受此影响公司合座估值来到史册高位36x(包含净利润下滑影响)。

　　总的来看，百胜中邦目前事迹紧要由肯德基与必胜客功绩，肯德基庄重敏捷延长、必胜客规划的连接改进，进而策动公司合座同店出卖高速延长，是公司估值连结以及进一步提拔的环节!

　　1、收入：紧要由餐厅收入、加盟费收入、与加盟店及联营合营公司交往生意收入、其他收入组成：1)餐厅收入：2020-2022年收入餐厅收入分歧同比-7.78%/ +23.76%/ 9.51%，个中肯德基、必胜客为收入紧要原因。2020-2022年，肯德基餐饮收入分歧-4.95%/ +21.93%/ 9.85%;必胜客同期收入增速分歧为-16.07%/+30.24%/8.67%;包含中餐品牌、咖啡品牌正在内的其他品牌估计增速平定。2)加盟费收入：2020-2022年加盟费收入分歧同比+2.70%/ +4.61%/ 5.03%,群众卫生事项下照样告终正延长，呈现成较高的抗危害属性，收入紧要来自于肯德基品牌，个中肯德基2020-2022年收入分歧同比-3.68%/ +3.05%/ 3.70%，必胜客同期分歧25.00%/ 20.00%/ 16.67%。3)与加盟店及联营合营公司交往生意收入：估计2020-2022年收入分歧同比-1.38%/ +3.10%/ 2.71%。4)其他收入：此局部收入预测具有肯定的不确定性，为连结预测的把稳中性，假设2020-2022年收入与2019年持平。

　　2、毛利率：跟着餐厅门店数字化摆设的普及操纵，估计餐饮原资料、房钱、人工本钱异日将边际连接小幅优化，估计2020-2022年毛利率分歧为22.94%/ 23.83%/ 23.98%。

　　3、用度端：肯德基正在低线都邑的连接下浸中(低线都邑存正在华莱士、兴奋星汉堡等竞品)，局部地域需适度加入营销用度，但跟着品牌口碑的成立，异日出卖用度将慢慢优化;统制用度同样估计将小幅连接优化。

　　遵循以上紧要假设要求，采用FCFE、FCFF估值门径，获得公司的合理价钱区间为456.5-489.4港元。

　　该绝对估值相对付WACC和永续延长率较为敏锐，外5是公司绝对估值相对此两要素改变的敏锐性剖析。

　　行业对标角度看，百胜餐饮集团(YUM.N，原百胜中邦母公司)上市之初至2013年间，虽合座加盟比例连续提拔(上市初为50.8%，2013年尾为78.1%)，但总交易收入构造中直营收入仍为最紧要组成局部，个中2013年尾百胜餐饮直营收入占比为85.5%，故此阶段的百胜餐饮，与2020年回港二次上市、直交易务为收入主体的百胜中邦成长阶段较为附近。反观行业另一可比公司麦当劳，收入组成中加盟商的加盟费以及房钱是公司收入的主要组成(上市今后占比跨越20%)，即从贸易形式来看，麦当劳与百胜中邦存正在较大差别，是以估值参考旨趣不足百胜餐饮。整个看百胜餐饮集团估值程度，上市初至2013年间，公司市盈率由10x稳步上升至20x(08年有外部扰动)。目前百胜中邦估值中枢约25x，高于对应阶段的百胜餐饮集团(20x)，紧要系二者自己质地差别所致，整个因为剖析如下：

　　1)墟市分别带来竞赛体例差别：百胜餐饮主打环球化组织，而百胜中邦则正在中邦成长，规划墟市分别导致公司面对分别水准的外部竞赛。从环球领域看(特指中邦以外墟市)，麦当劳疾餐品牌承认度并不失色于百胜餐饮旗下的肯德基，乃至正在局部邦度地域规划更优;但正在中邦邦内，百胜中邦为中邦界限最大的餐饮品牌，旗下疾餐品牌肯德基(本土化上风)为邦内疾餐墟市NO.1，2019年市占率达4.9%，较同期麦当劳2.7%上风明显;旗下必胜客、黄记煌墟市占领率，排列息闲餐饮墟市前两位。故从所处墟市的竞赛体例来看，百胜中邦明白优于百胜餐饮集团。其它，港股墟市气魄对优质餐饮股往往赐与估值溢价。

　　2)异日潜正在铺开加盟带来的估值提拔：正在品牌优秀的前概要求下，加盟形式的铺开将极大增补公司抗危害才具以及利润率程度。目前百胜中邦正在邦内仍紧要以直营为主，但主力品牌肯德基异日会慢慢铺开加盟渠道，轻资产转型预期对公司估值提拔也有肯定鼓舞用意。其它， 群众卫生事项下中邦政府呈现出极强的防控应变才具，百胜中邦Q3今后还原优秀，更是直接加强公司决心。

　　前文百胜中邦估值复盘中提到，公司市盈率估值与两大中枢品牌肯德基、必胜客同店出卖增速直接锚定。合座来看，百胜中邦史册估值中枢约为25x掌握。而站正在目前这个时期点，一方面，2021年为必胜客更新改制收官之年，且20Q3群众卫生事项下的必胜客规划利润率环比大幅改进，正在门店更新改制连接推动下，品牌连接的向好希望带来估值提拔;另一方面，百胜中邦回港二次上市，召募资金到位肯德基低线都邑的扩张进一步有维持。其它，百胜中邦为邦内餐饮墟市NO.1，港股墟市对优质餐饮应承赐与估值溢价(同期海底捞、九毛九、呷哺呷哺21年估值分歧为56/59/35x)。综上所述，暂赐与百胜中邦2021年30-35x市盈率估值程度，对应股价为471.6-550.2港元，后续需亲热跟踪肯德基、必胜客两大中枢品牌的同店规划情景。

　　投资倡议：合理价值区间为489.4-550.2港元，初度笼盖“增持”评级

　　归纳上述绝对与相对估值结果，咱们以为公司股票价钱正在489.4-550.2港元之间，区间较迩来收盘价有8.8-22.3%溢价空间，异日需密切跟踪同店增速以及扩张速率。公司系邦内餐饮行业界限NO.1企业，旗下肯德基为疾餐行业绝对龙头，是公司事迹太平延长的包管，必胜客环比处于优化模子中，希望为公司功绩边际弹性，初度笼盖赐与 “增持”评级。

　　品牌类型充分，横跨中西式餐饮。如下图所示，目前百胜中邦旗下具有八大品牌，肯德基、必胜客以及塔克贝尔为规范的西式餐饮，截至2020年H1餐厅数合计为9954家。个中肯德基以及必胜客餐厅数分歧为6749、2258家，餐厅数合计占公司合座比重达90.5%，系公司最中枢品牌;同时近年来公司踊跃通过收购以及内部孵化切入中餐赛道，百胜中邦分歧于2012年、2020年收购小肥羊、黄记煌，而东方既白(2005年推出)则来自于内部研发孵化。其它，公司亦正在踊跃组织息闲饮品赛道，2018年百胜中邦推出精品手冲咖啡品牌COFFii & JOY，2020年3月公司再度加码咖啡策略，联手意大利咖啡巨头Lavazza，以合股公司形式掘金中邦高端咖啡墟市。百胜中邦本身系守旧西式餐饮龙头，通过孵化收购踊跃切入中餐赛道，品牌矩阵目前横跨中西式餐饮，最大水准众元化公司成长旅途。

　　品牌近况：品牌历久弥坚，短期仍为公司收入、利润紧要原因。百胜中邦虽体内品牌繁众，餐饮品类横跨中西式餐饮，但目前肯德基仍为公司最紧要的收入、利润原因。公司聆讯后原料集显示，2017-2020H1时代，肯德基分部收入占比显露稳步提拔的态势，如下图所示分歧为65.2%/67.6%/68.8%/70.5%，规划利润占比为74.9%/82.1%/82.3%/88.1%。纵观过去3年展店数据，肯德基分部分店扩张速率坚持正在高位，且2020H1群众卫生事项靠山下仍逆势新开307家门店，从各品牌成长情景看，短期内肯德基仍将为公司事迹延长的紧要驱动力。

　　品牌特征：中邦区肯德基为西式疾餐品牌本土化的外率。连结招股书的数据，截至2020H1肯德基门店为6749家，门店体量为同期麦当劳(约3300家)的2倍+。从环球领域看，麦当劳合座界限以及品牌资产均远领先于肯德基，而正在中邦墟市肯德基则相对更优于麦当劳，差别背后源自两边正在本土化策略与展店战术的分别注重。肯德基对菜品本土化革新更为重视，特意推出适合中邦顾客口胃的嫩牛五方、老北京鸡肉卷、小龙虾汉堡以及豆花系列早餐等，而麦当劳则更重视产物的高度圭臬化，本土化上略显缺乏;其次展店方面，肯德基以自营为主、联营+加盟为辅的众元化战术，依托先发上风神速攻克墟市，而麦当劳进入中邦墟市初期则较为隆重，未绽放特许规划。

　　眷注品牌的下浸步骤。截至2020Q3，肯德基3-6线%，而前三季度累计新增开店中，3-6线%，从开店战术方面上肯德基仍连接加大对低线日，肯德基正在河南新乡市封丘县开出首家“小镇形式店”，同时外现将连绵投资8400万元打制28个县级小镇餐厅，更为简便的门店模子估计为低线都邑主流业态，其它公司同时商量正在低线都邑加大加盟力度。需求留神的是，异日不才浸墟市中肯德基可以与疾餐品牌华莱士、兴奋星汉堡直面竞赛，品牌的商品订价以及门店模子也需求作出相应调动。

　　PK肯德基，必胜客餐厅模子仍有待调动优化。除去肯德基，必胜客为百胜中邦收入、事迹第二大原因，整个占譬喻下右图所示。如图10 所示，对照来看，肯德基品牌规划韧性较强，2018-2020H1同店出卖额年增速分歧为2%、4%、-11%，优于公司合座程度(18-20H1为1%/3%/-13%)，同期必胜客同店出卖额增速分歧为-5%、1%、-22%(2015、2016年同店出卖额分歧同比下滑5%、7%)，个中2018年同店生意数目增速以及客单价增速均呈现负延长。其它，2017-2020H1时代，必胜客分部收入以及餐厅利润占公司合座比重逐年下滑，年新增门店数也显露逐年低落的形态。归纳来看，近年来必胜客餐厅合座延长有所放缓，餐厅模子有待进一步优化。

　　1)品牌定位略显混沌，性价比上风不显。必胜客初入中邦时，主打“轻奢途径、小资情怀”，而彼时邦内西餐墟市尚未振兴，代外时尚、局面的西餐文明的必胜客神速正在中邦一、二线都邑放开。跟着邦内消费程度的进步，以及诸众西餐品牌展现，消费者对西餐的认知也更为理性，必胜客陷入“高端消费格调不敷，性价比又有缺乏”的境界。到底上，招股书显示2018-2020H1必胜客同店客单价呈低落趋向(-2%/-6%/-8%)，实行发端墟市教养的必胜客，后续定位略显混沌致品牌认知受到影响。

　　2)行业竞赛趋于激烈。公司大单品所处的披萨赛道，新进壁垒不高，以达美乐、棒约翰、乐凯撒、尊宝披萨为代外行业新进者主攻物美价廉、精品披萨店战术，推出本土化的榴莲味、椰子鸡披萨等爆款单品，墟市份额提拔较疾;必胜客虽也连结较疾的上新进度，推出包含“中华集合九合一披萨”、“鲍旺财披萨”和“中西统一四拼披萨”等，但墟市反应不敷强烈，本土化研发营销方面略显滞后。

　　必胜客兴盛方针连接推动，模子优化举行中。自2017年2月屈翠容升任百胜中邦总裁兼首席运营官后，即推出必胜客“兴盛方针”：

　　3)推外卖：升级编制，告终一齐订单自派送;4)门店升级：2019年改制500家餐厅，2021年实行完全门店升级。如图12所示，2019Q1起必胜客结尾贯串四个季度的下滑，Q1-4同店出卖额分歧增1%/1%/1%/0%，且节余才具有所改进，19年规划利润率较18年同期提拔1.0pct。本年来，受2020岁首 群众卫生事项影响，必胜客合座模子优化节拍不免受到影响，但Q3单季必胜客规划利润率达11.94%，较2020H1(-1.74%)、2019Q3(7.01%)神速回暖，品牌呈现出较强的群众卫生事项后还原才具。

　　连结上文剖析知，截至2020H1，肯德基与必胜客收入占公司总收入比重合计达91.0%，餐厅利润合计占比为100.3%(其余品牌合计损失)，两家餐厅品牌根基功绩了公司绝大局部收入与净利润。除肯德基与必胜客外，百胜中邦体内虽还具有塔可贝尔，小肥羊、东方既白和黄记煌为代外的中餐品牌，以及咖啡品牌COFFii & JOY、Lavazza，目前交易体量均不大，2020H1收入占比仅为2.1%(20H1与加盟、联营合营公司交往生意收入占7.4%)，整个品牌先容如下：

　　东方既白为时任CEO苏敬轼推出的中式疾餐品牌，2005年正在上海开出首家门店，据官网数据，2016年尾东方既白门店数为15家，且众人纠合于上海，2020H1东方既白门店为11家，品牌近年来成长速率有所低落，估计与品牌定位相对混沌相合;

　　小肥羊暖锅于2008年6月登岸港交所，2009年百胜中邦以4.93亿港元收购其20%股份，2011年5月以近46亿港元现金私有化小肥羊，当前小肥羊为百胜中邦全资控股子公司，原创始人张钢及创始团队均已退出。正在百胜收购前，小肥羊寰宇门店共计469家(直营+加盟)，而2020H1餐厅数为260家，收购后公司对品牌的内部体例的整合改制(物流配送、员工教育等)很大水准上影响品牌的展店;

　　黄记煌(焖锅)于2020年4月并入百胜中邦，2020H1门店数为611家，品牌夸大的产物可复制性、去厨师化、受众遍及三大运营形式，与百胜中邦规划理念较为贴合，虽品牌近年来事迹延长略有放缓，公司生气两边能爆发协同改进合座规划。当前百胜中邦已创建中餐工作部，将小肥羊、东方既白和黄记煌纳入个中，估计异日会对上述三家中餐品牌连接发力整合优化。

　　咖啡品牌：品牌定位互补，K咖啡主打便当与性价比，COFFii&JOY定位精品咖啡。

　　目前百胜中邦旗下具有三大咖啡品牌：K咖啡、COFFii&JOY以及Lavazza，个中K咖啡为肯德基餐厅的爆款单品，2019年合计售出1.37亿杯咖啡，同比延长48%，便当与高性价比是品牌紧要上风;COFFii&JOY则采用精品咖啡馆形式，较之K咖啡，更夸大咖啡品格、冲调工艺以及咖啡空间的体验。从展店节拍来看，截至最新COFFii&JOY门店数到达55家，个中2019年累计新开40家，连结相当强劲的开店节拍;其它，2020年4月公司与意大利咖啡巨头Lavazza创建合股子公司，该品牌对准偏高端的咖啡客群(人均消费约50元)，与上述两个品牌定位客群造成互补。总体来看，近年来百胜中邦对咖啡交易慢慢加码，拟打制出定位高中低分别消费客群的咖啡品牌矩阵。

　　除上述品牌外，塔可贝尔为主打墨西哥风韵的西式疾餐品牌，供应包含塔可、布里特卷、芝士烤饼、沙拉等食物，2016年12月正在中邦开出首家餐厅，截至2020H1，中邦共有9家塔可贝尔餐厅。受中邦消费口胃偏好影响，与同为疾餐品牌的肯德基、必胜客比拟，塔可贝尔门店扩张速率合座较为平定。

　　遵循咱们对公司的连接跟踪，剔除2020Q1今后邦内 群众卫生事项的影响，肯德基分部餐厅规划节余性太平，餐厅利润率中枢约18%掌握，而必胜客近年来2016-2019年餐厅利润率分歧为13.4%/13.9%/10.3%/ 11.1%，19年今后利润率显露下滑趋向，一方面是因为必胜客餐厅所处细分赛道竞赛日趋激烈，另一方面近年来品牌正处于转型流程中，促销力度较大且菜品迭代较疾，两大略素配合限制了餐厅利润率发扬。

　　肯德基餐厅正在1-2线线年，品牌运营顺应才具较强;必胜客正在1-2线线年。从投资接管期横向对照看，肯德基呈现出更为优质的投资属性。为进一步透视公司规划发扬，基于公然第三方平台数据及合理假设，咱们对2线都邑肯德基与必胜客直营店的单店模子测算如下：

　　肯德基：单店初期加入为200-300万元，遵循测算，前三年税前现金(不商量统制用度)分歧为104/169/184万元，2年掌握即可收回初期投资现金;截至运营3年这个时期点，餐厅净利率约12-13%掌握，异日跟着门店连接爬坡，不拂拭餐厅利润率提拔的可以性。

　　必胜客：单店初期加入同样为200-300万，前五年税前现金(不商量统制用度)分歧为-90/-6/37/93/151万元，估计5年掌握方可收回初期投资现金，成熟期餐厅净利率约10%掌握。

　　股权构造合座离别，春华资金及蚂蚁金服规划话语权较重。遵守百胜中邦正在香港二次上市新发股份(4191.07万股)测算，前三大股东分歧为Invesco Ltd(景顺控股)、BlackRock,Inc(贝莱德)以及春华资金，对应持股比例分歧为9.7%、6.5%以及5.7%，个中景顺控股与贝莱德系财政投资人，对公司没有实质负责权;而春华资金与蚂蚁金服则具有较强话语权，蚂蚁金服可提名1名无外决权的董事会旁观员(韩歆毅)，而春华资金创始人胡祖六现任百胜中邦董事长，同时具有2名董事的提名权(胡祖六、汪洋)，且跟据百胜中邦与二者缔结的入股投资公约，且春华资金、蚂蚁金服分歧具有1502万、183万股认股权证，认购后持股比例将进一步上升，异日依托春华资金的资金上风、中邦墟市的洞察力以及蚂蚁金服便捷的搬动支拨，百胜中邦生气进一步深挖中邦消费墟市潜力。

　　中枢高管团队深耕业界众年，优点饱励机制美满。公司首席履行官屈翠容具有充分的掌舵体味，历任肯德基中邦总裁、肯德基首席履行官、公司总裁及首席运营官，2018年3月出任公司CEO，正在“福喜事项”后的肯德基交易回暖起到至合主要的用意;肯德基总司理黄进栓、必胜客总司理蒯俊二者均正在各自品牌子公司任职众年，交易以及统制体味充分。其它，公司还通过扶植股票期权、控制性股票以及现金饱励等方法，进一步伐策动工踊跃性。

　　百胜中邦具有肯德基、必胜客和塔可贝尔正在中邦大陆的独家规划和授权规划权。公司自YUM分拆时与其订立为期50年的主特许规划公约，百胜中邦获授肯德基、必胜客以及塔可贝尔品牌正在中邦大陆的独家特许规划权，与此同时，公司需向YUM支拨来自直营以及加盟餐厅的餐厅出卖额的3%动作特许规划费，且公约规则，此主特许规划公约可自愿续期(公司优秀存续条件下)，每次可卓殊贯串续期50年。

　　连结聆讯后原料集披露音信，公司旗下餐厅交易形式可分为自营餐厅、联营合营公司以及加盟店三种形态：

　　1、自营餐厅：公司具有并负责的餐厅，扣除干系出卖税后的净额计入公司餐厅收入。其它，遵循与YUM缔结的主特许规划公约，公司自营餐厅需向YUM支拨出卖额的3%动作特许规划费，此局部支拨将计入物业房钱及其他规划开支。

　　2、联营/合营公司：该类餐厅由中邦合股公司控股(百胜中邦持有局部权力)，即对此类餐厅具有宏大影响力，紧要采用权力法入账，即对应公司的节余或者损失按持股比例计入公司兼并利润外其他收益净额(局部联营合营公司可并入兼并报外，如姑苏肯德基)。其它，公司与联营公司之间的食物及包装物出卖、广告供职以及其他供职计入交往生意收入。目前，仅肯德基餐厅采用联营/合营形式规划，旨正在助助新开门店实行最初的交易组织。

　　3、加盟店：公司特许规划的餐厅，需向公司支拨预付加盟用度(初始用度、续期用度以及连接用度)，个中连接用度遵守加盟店收入的肯定百分比确认。肯德基、必胜客的加盟公约普通为期10年，而小肥羊为5年或10年，黄记煌为3年或10年。

　　肯德基与必胜客自营居众，小肥羊预估直营/加盟各半，黄记煌加盟为主。截至2020H1，肯德基、必胜客餐厅数分歧为6749家、2258家，个中自营形式餐厅占比分歧为77.5%、95.2%。合座来看，肯德基与必胜客品牌虽均已绽放加盟渠道，但合座加盟商准入审核相对隆重，这一点与百胜餐饮(YUM.N)的极致的轻资产形式有所分别(2020H1加盟餐厅数占比为99%);除去主力品牌肯德基与必胜客，门店数较众的品牌为黄记煌与小肥羊，个中小肥羊并入百胜中邦今后，公司苛控加盟商质料，截至2020H1小肥羊餐厅数为260家，咱们估计直营/加盟门店各半;黄记煌餐厅则紧要以加盟形式为主。

　　会员群体基数宏壮，流量变现潜力浩大。遵循聆讯后原料集披露，截至2020年6月30日，主力品牌肯德基与必胜客的会员方针分歧有跨越2.4亿与7500万名会员。且两家餐厅会员出卖占比显露逐年提拔的趋向，截至2020年6月30日，肯德基会员出卖额占合座出卖额到达63%，必胜客出卖额49%由餐厅会员功绩。依托自己成熟的会员体例以及宏壮的客户基数，百胜中邦一可借助客户的消费大数据，充剖释析会员的消费习性与偏好，告终商品的精准推送营销，精巧化运营形式下最大水准节减营销用度;其次，会员体例以积分、发展值等刺激和指导客户实行对应消费，增补消费的频次，提拔客户的留存与灵活度，如2018年5月起，肯德基与必胜客的K金方针兼并为V金方针，众个品牌的简单会员方针可举行交叉兑换，截至2020H1，约15%会员积分为跨品牌兑换。简而言之，会员流量上风修筑起公司第一维度的界限上风。

　　供应链管控体例美满，维持寰宇领域内扩张。聆讯后原料集披露，截至2020年6月30日，公司正在邦内具有25个物流中央、6个集散中央以及跨越2100辆具有冷链运输存储及运输才具的冷藏车。百胜中邦供应链体例紧要涉及供应商统制与物流统制两方面：

　　1)供应商统制：公司苛肃履行供应商资历认证流程，对供应商履行存优汰劣的审核形式，包管原资料的质料;

　　2)物流统制：公司定制栈房统制编制可对产物告终端对端的跟踪，同时可实时优化运输物流途径，及时跟踪卡车身分与食物温度，确保产物格料以及平安。截至2020Q3，百胜中邦门店数已累计到达10150家，系邦内餐厅数目最众的餐饮企业，目前公司慢慢加大对低线都邑的分泌，而美满的供应链体例，也是公司也许正在寰宇扩张特别是低线都邑扩张的根底。

　　2019年1月公司正在上海创建百胜中邦革新中央，合座革新中央占地面积跨越2500㎡，兼有商讨和开拓成效，紧要方针为推出新创意和新观点，将本土化的新产物神速推向墟市，内部设有测试厨房、感官测试区域、咖啡培训室及一整套实行室，涵盖了品格统制、摆设与餐厅技巧操纵测试、包装革新、新餐厅形式样板间等众个范围。百胜中邦的革新基因紧要外现于菜品研发和餐厅运营两大场景上：

　　1、菜品方面：内部+ “跟从”研发革新战术。百胜中邦正在菜品革新方面的不懈试验，紧要根植于集团本土化的策略。起首，对付餐厅汉堡、炸鸡以及披萨等守旧大单品，连结邦内消费口胃偏好，公司先后研发推出小龙虾烤鸡堡、藤椒烤鸡披萨、海苔薯片脆皮鸡等单品;其余，针对螺蛳粉、鸡肉卷、青团、豆乳油条等守旧中邦美食，百胜中邦采用“跟从”研发的战术，当公司观测到某类菜品有成为大单品潜力时，研发团队会神速跟进，依托自己供应链上风以及健旺的客户流量，更新推出新菜品。如2019年爆红的螺蛳粉，柳州预包装(袋装)螺蛳粉2019年产值跨越60亿元，公司便正在最新一期新菜品中推出螺蛳粉。

　　2、餐厅方面：数字化转型提拔运营恶果。公司近年来连续巩固对餐厅的校正升级，特别是数字化运营才具的提拔。公司是业内推广数字化转型的企业之一，通过搬动或者线上平台接获订单、给与数字支拨、运营会员方针及发展数字化营销方针，连接改进顾客体验并饱动出卖延长。依据公司较早的数字化组织，公司面临2020H1群众卫生事项，外卖与外带的存正在肯定水准上抵御了破产影响。公司本次香港二次上市，45%(约77.70亿港元)募资资金拟用于数字化及供应链、食物革新与价钱定位以及优质资产，异日餐厅数字化转型连接推动，将连接提拔餐厅的运营恶果。

　　单枪匹马规划战术不再适该当今墟市处境，连锁化规划为餐饮行业成长大趋向。从行业界限组成来看，2019年连锁餐饮(自营连锁+加盟)界限占比仅为19.6%，单体餐饮企业仍为行业内最紧要的经交易态，而连锁化率低的近况与新进壁垒低的行业属性直接干系。但拉长时期维度，异日单枪匹马的规划战术估计越来越难以突围，取而代之，连锁化规划战术将饰演更为主要的脚色。连锁化餐饮集团具备品牌认知、统制运营两大维度的竞赛上风：

　　1)品牌力：与个别规划培植品牌比拟，界限化连锁餐饮品牌的背书效应可极大水准地缩短新开门店的爬坡期，消浸规划朽败的危害;

　　2)运营统制加持：从门店选址、优质物业获取，到员工培训以及供应链共享，较之个别规划，连锁化餐饮集团均具备较量竞赛上风。餐饮行业微观统计数据显示，非连锁化餐厅越来越难以应对行业日趋激烈的竞赛处境，美团揭橥的《中邦餐饮陈说2018》显示，餐饮行业近300万家餐厅倒闭，闭店率高达70%，餐厅均匀寿命惟有508天，个中北京地域每新增1家店，便有1.3家店合上，个中估计鸳侣店、途边小店等业态为合店群体紧要组成。

　　对照美邦，邦内餐饮连锁化率居低位，但提拔也非一日之功。百胜中邦招股书数据显示，2019年中邦连锁化餐饮墟市界限占比为19.6%，远低于美邦同期的73.6%，简略对标来看，中邦餐饮连锁化率确实存正在较大的提拔空间，但中美连锁化水准差别的深层因为，则紧要来自两边的饮食文明差别，即美式餐饮中汉堡、三明治、披萨等业态居众，易于圭臬化为紧要特质，赛道众年成长滋长出麦当劳、百胜餐饮、达美乐等连锁餐饮巨头。而中餐则夸大厨师的用意，创制工艺也更为繁琐，行业成长初期更是以湘鄂情、全聚德等正餐类餐厅为主，连锁化水准相对不高。但近年来暖锅类、疾时尚餐饮细分赛道异军突起，依托自己易圭臬化、口胃易上瘾等属性，邦内餐饮行业同样滋长出海底捞（06862）、呷哺呷哺（00520）、九毛九（09922）等大型连锁餐企，短时期内邦人饮食习性虽难以底子性转换，故直接将中邦餐饮连锁化率与美邦对标是不确切质的，但异日正在龙头餐企的策动下，估计邦内餐饮行业连锁化率也将连接提拔。

　　根据供职类型，中邦餐饮业普通可分类为疾餐、息闲餐饮、正式餐厅及其他，个中疾餐惟有少量或十足没有堂食供职且用餐处境简略，正式餐厅普通指守旧餐厅，供应较为周详的餐桌供职，息闲餐饮则介于二者之间。遵循弗若斯特沙利文统计数据，2019年中邦餐饮行业界限合计达4.67万亿，从界限组成看，正式餐厅(57.5%)疾餐(22.9%)息闲餐饮(11.4%)其他(8.2%)，正式餐厅仍为行业最紧要组成业态，疾餐、息闲餐饮排列其后;但从细分业态增速着眼，2014-2019年史册复合延长率息闲餐饮(11.6%)疾餐(11.4%)行业合座(10.1%)正式餐厅(9.5%)，过去5年内息闲餐饮、疾餐业态领涨行业。其它，据弗若斯特沙利文预测，2019-24年疾餐、息闲餐饮估计复合增速分歧为8.3%、7.9%，高于行业均匀的7.2%，异日疾餐、息闲餐饮占比估计会进一步提拔。

　　行业合座离别CR5仅3.1%，百胜中邦界限称雄。如上右图所示，以编制出卖额为量度基准，2019年中邦餐饮行业墟市份额前5名分歧为百胜中邦、麦当劳、海底捞、星巴克以及兴奋星汉堡。横向对标来看，2017年美邦餐饮墟市CR5已到达10.6%(NRA数据)，正在邦内餐饮行业连锁化率逐年提拔大趋向下，大型连锁餐企仍处于敏捷发展阶段，咱们估计行业合座纠合度连接提拔，仍是较为明晰的倾向。

　　从墟市份额来看，西餐业态相对主导。弗若斯特沙利文数据显示，2019年中邦疾餐墟市份额居前的企业分歧为肯德基(4.9%，跨邦品牌、汉堡)、麦当劳(2.7%，跨邦品牌、汉堡)、兴奋星汉堡(1.0%，本土品牌、汉堡)、华莱士(0.9%，本土品牌、汉堡)以及汉堡王(0.5%，跨邦品牌、汉堡)等，上述公司主营均以汉堡为主，即西式餐饮目前正在中邦疾餐墟市攻陷主导身分。横向对标来看，2019年美邦疾餐墟市CR10(编制出卖额口径)墟市份额到达39%，纠合度为邦内疾餐墟市同期程度近4倍，商量到邦内疾餐墟市到场者与美邦犹如，且各家商品偏同质化，社会节拍的连续加疾靠山下，中邦疾餐墟市有可以会复刻美邦墟市成长轨迹，且以肯德基、麦当劳为代外的西式疾餐企业加大对下浸都邑的分泌，估计异日邦内疾餐墟市纠合度仍有较大提拔空间。

　　息闲餐饮墟市业态充分，墟市合座离别。2019年息闲餐饮墟市前5名分歧为必胜客(2.7%，披萨、意面)、黄记煌(0.5%，中式焖锅)、豪亨来(0.3%，当地牛排餐厅)、萨莉亚(0.3%，意大利菜)、知位观(0.2%，本场所心品牌)。与疾餐墟市由西式汉堡疾餐厅主导分别，息闲餐饮墟市餐厅业态更为充分，中式与西式主旨餐饮品牌并存，且每类主旨餐厅均有肯定的受众，因此目前阶段墟市合座纠合度较离别，异日行业纠合度提拔或更众来自于龙头收购整合机缘。

　　直营与加盟形式并存。对付某一特定餐饮企业，贸易形式的选择更众是基于公司的成长阶段以及贸易战术归纳商量。截至2020年9月底，邦内餐饮大型餐饮企业百胜中邦、麦当劳、海底捞、星巴克直营店占比分歧为78.0%、6.8%、100%、50.9%。整个来看，暖锅龙头海底捞处于事迹与门店敏捷发展期，为榜样门店规划以及供职程度，短期内公司仍以直营规划形式为主;百胜中邦目前旗下近8成餐厅为直营形式(不包含联营形式)，从2020年肯德基、必胜客展店战术来看，仍是以直营店拓展为主，短期内咱们估计公司直营/加盟比例会相对太平;麦当劳体内门店加盟比例已高达93.2%，麦当劳初入中邦时相持直营形式，后因扩张节拍远低于竞品肯德基遂绽放加盟通道，17年麦当劳中邦被中信资金收购后，中邦区门店一齐转为特许规划形式(但对付中信资金来说，体内直营形式占比估计较高)。

　　各品牌加盟形式略有分别，肯德基办法“不从零先导”，麦当劳以房产节余。加盟形式指特许人将具有的注册招牌、专利及专有技巧等规划资源的权益，以特许规划合同的形态授予被特许者应用，后者则支拨肯定金额的特许费。基于自己品牌溢价才具以及自己贸易形式，分别品牌加盟要求存正在较大差别。肯德基主打“不从零先导”加盟形式，将规划较为成熟的餐厅让渡给加盟商，避免了加盟商开店朽败的危害，此形式下肯德基的初始加盟加入(初始加盟费+一次性让渡费800万元)远高于同行，特许加盟费率约为出卖额的11%(年金+广告费);麦当劳初始加盟费低于肯德基，且特许加盟费率较低，约为出卖额的7%掌握(年金+广告费)，但正在麦当劳新加盟形式下，加盟商需卓殊支拨浮动计提的房产房钱给麦当劳，最终合计抽成比例约为16%掌握，合于麦当劳的房地产模子下文会进一步说明;汉堡王特许规划费率与肯德基相当，但初始加入较低，估计紧要与加盟战术、品牌溢价才具相合。

　　麦当劳房地产节余形式：低特许规划费率+低出卖分成比例+浮动房钱。如下图所示，正在麦当劳最新加盟形式下，麦当劳与上逛(土地完全人/地产商)缔结公约，以固定房钱或按揭贷款获取门店的应用权，依据自己品牌的引流才具，麦当劳的房钱程度往往不高;正在加盟公约下，加盟商从公司手中获取门店特许规划权，除去初始加盟费以及特许规划费外，需卓殊缴纳浮动房钱，个中浮动房钱取固定房钱(麦当劳房钱加价2-4成)和出卖额比例提拔(约5%)中较高者，正在此形式下，2019财年麦当劳房钱收入占特许规划收入比重高达64.3%，是公司特许规划收入最紧要原因。

　　群众卫生事项下餐饮行业规划承压。1月中下旬今后邦内群众卫生事项产生，餐饮行业均合店停摆。遵循邦度统计局数据，2-3月餐饮行业收入均同比低落40%+，4月初今后邦内群众卫生事项现象慢慢太平，复工复产一切推动，餐饮行业苏醒举行中。4月与5月餐饮收入分歧还原至旧年同期的70.3%、83.0%，9月已还原至同期的99%，行业合座已慢慢步入上升通道，但整个看各赛道发扬略有差别。

　　赛道PK：暖锅、疾时尚餐饮、疾餐规划苏醒较疾。2020年前三季度，餐饮行业收入分歧同比-43%、-19%、-6%，行业规划回暖策动降幅逐季收窄，整个看各赛道发扬，疾时尚餐饮、暖锅及疾餐赛道规划苏醒节拍明白优于行业。依托自己的重油、酸辣口胃的激烈感官刺激，遵循智通财经数据，疾时尚餐饮太二酸菜鱼餐厅3月中旬复工今后，4月中下旬堂食+外卖收入已还原至90-95%，5-6月同店营收可达105-107%掌握，Q3估计根基转正;同样重油重辣且兼具社交属性的暖锅赛道同样还原亮眼，海底捞5月翻台率已还原80%掌握;百胜中邦Q1-Q3编制出卖额分歧为 -20%、-4%、1%，Q3单季出卖额已转正，疾餐弱化社交、强圭臬化等属性使疾餐可正在群众卫生事项靠山下神速复工，美团商讨院数据显示，小吃疾餐复工率位居行业次席。

　　群众卫生事项鼓舞餐饮业加快洗牌，局部龙头希望逆势扩张，加快展店。群众卫生事项下邦内餐饮直接承压，参考企查查数据，2020年1-2月，邦内餐饮业刊出企业到达1.3万家。据2020年5月艾媒筹商陈说，受到 群众卫生事项挫折，2020年餐饮商家估计从1107.5万家降至941.4万家(此前2015-2019年不断显露上升趋向)。总体来看，群众卫生事项下餐饮企业承压明白，现金流压力以及房钱、人工等刚性支拨导致中小餐饮洗牌明白。

　　与此同时，龙头依托资金上风等，加之群众卫生事项额外靠山下的房钱商量上风+购物中央局部餐饮退出带来闲置物业资源增补，其强势品牌如故连结较疾扩张步骤。以海底捞为例，其本年上半年逆势展店173家，净开店167家，开店指引从300家上调至400家，发扬尤为了得。与此同时，九毛九旗下固然九毛九餐厅局部合店，但太二酸菜鱼仍连结本年80家的扩张速率，扩张倾向褂讪。据滂沱消息报道，呷哺呷哺本年上半年展店31家，合店43家，净开店为负，紧要因为其超40%的门店分散受群众卫生事项影响较大的北京、湖北地域，但其旗下凑凑品牌上半年发扬更优，展店5家，估计20年新增20-30家掌握。

　　截至2019年尾，百胜中邦体内餐厅数合计达9200家，同期餐饮行业竞赛敌手海底捞、九毛九、呷哺呷哺餐厅数分歧为768家、336家、1124家，从餐厅数目来看，百胜中邦体量远超餐饮同行。因此，公司体内现存成熟门店的规划恶果的坚持优化，是百胜中邦异日发展的一大动力原因。而对付体内成熟门店规划的优化，公司紧要缠绕以下三个维度张开：

　　1、群众卫生事项催化下消费习性演变，外卖分泌率提拔。近年来，邦内餐饮外卖墟市连结高速成长态势，弗若斯特沙利文统计数据显示，估计2019年至2024年中邦餐饮外卖供职墟市生意金额将增补一倍。艾媒筹商数据显示，2016年今后邦内餐饮外卖用户界限永远连结15%以上的增速，估计20年外卖用户界限将到达4.77亿人。且艾媒筹商数据显示，2018年今后中邦正在线外卖用户的都邑分部重心向三四线都邑搬动，将成为外卖墟市延长的新驱动力。特别20H1邦内群众卫生事项产生，住户居家分隔，餐饮行业缓打破产影响纷纷试水外卖组织，群众卫生事项催化消费者习性演变，顾客对外卖给与水准进一步加快。

　　外卖的崛起，将从两个维度对公司规划爆发影响，一方面骑手送餐的形式节减了顾客往返餐厅的时期，顾客正在公司、旅舍中即可享用美食，众元化的就餐场景将进步顾客点餐频次;另一方面，外卖也是对堂食交易的有利增加，进步门店客流岑岭期的宽待上限，最大化门店规划坪效。

　　1)组织最早、最美满：百胜中邦目前自有外卖作战、第三方外卖团结平台同步成长。百胜中邦旗下的宅急送，具有笔直独立的物流配送团队，因只供职自己肯德基以及必胜客品牌，是以配送时期以及配送质料上上风较为了得。但跟着美团、饿了么的振兴，公司亦通过第三方平台获取订单，且仍采用自有骑手送餐。截至2019年，百胜中邦为中海外送出卖额占比最高的连锁餐厅。截至20202Q2，公司旗下肯德基、必胜客外卖门店笼盖率分歧到达83.0%、94.0%，外卖都邑笼盖率达97.0%、99.0%，外卖加持下门店供职半径进一步拓宽，将直给与益于外卖行业发展盈利。

　　2)属性契合：公司为守旧西式疾餐厅，门店产物外卖口感与堂食差别不大，顾客更为垂青的是用餐的便当性，而暖锅、酸菜鱼等餐厅比拟而言堂食成效更佳，且暖锅更夸大会餐社交属性。归纳来看，2020半年报显示，海底捞、九毛九外卖收入占比分歧为4.2%、23.1%(太二外卖群众卫生事项后不拂拭会截止)，同期肯德基、必胜客占比分歧为27.0%、35.0%。

　　2、充分分别时期段的用餐拔取，提拔顾客订餐频次。普通而言，肯德基、必胜客一天的交易岑岭为午餐(11:00-14:00)与晚餐(17:00-20:00)两个时期段，其他时期段进店客流比拟较少。为处分每天交易低谷期客流希罕题目，肯德基、必胜客踊跃物色推出差别化的套餐拔取，如肯德基的K-coffee、必胜客的下昼茶(30元免费续杯)优惠，以期提拔顾客的订餐频次。遵循咱们对必胜客餐厅的跟踪数据，推出早餐以及下昼茶产物的必胜客餐厅，前述两个时期段收入正在餐厅总收入比重分歧到达8-10%、10-15%掌握，是餐厅规划收入主要原因。正在百胜不倦革新基因加持下，可猜思的是新产物的连绵推出，顾客正在分别时期段的拔取会愈加众元化，有助于连结顾客对餐厅品牌的就餐粘性及订餐频次。

　　3、深挖会员体例消费潜力，数字化组织优化本钱。截至2020Q3，肯德基会员基数为2.6亿，必胜客具有8000万+会员，会员基数极其宏壮。遵循公司20Q3通告，肯德基、必胜客会员出卖收入占比分歧为61%、53%，占比环比连续上升。依托自己会员高基数，公司可推出大神卡、宅神卡、亲子卡等会员权力项目，20Q3肯德基累计售出1700万张会员权力卡，且公司将肯德基与必胜客会员积分兑换编制打通，估计将进一步伐动会员的复购踊跃性，充盈发现顾客消费潜力。本钱端，肯德基、必胜客亦正在门店踊跃推广电子点餐编制，一方面可提拔顾客点餐恶果，缓解岑岭期点餐困难目，二可节减人力本钱，优化门店的员工本钱构造，提拔餐厅利润率。

　　1、低线分泌：低线都邑合座分泌率仍较低，尚有800+个无肯德基、必胜客布笼盖的都邑。弗若斯特沙利文数据显示，2019年，正在中邦每百万人丁对应的连锁餐厅数为332家，而美邦同期为891家，跟着邦内住户合座收入程度进步，估计各线都邑、特别低线都邑连锁餐厅数目仍有肯定提拔空间。从百胜中邦史册展店分散来看，公司亦极大对低线线%，而前三季度累计新增开店中，3-6线%，异日公司加大对低线都邑的笼盖趋向根基褂讪。

　　2、目前餐厅直营为主，异日轻资产形式或为新思绪。20年前三季度，肯德基、必胜客及其他品牌分歧新开店534、56及69家餐厅，个中直营餐厅分歧为397、47及11家，公司正在聆讯后原料纠合外现，公司异日会陆续充分加盟店的门店组合，但从新开店构造上看，公司短期内估计仍以直营形式规划为主。但复盘邦际大型餐厅集团成长轨迹，截至2020年9月底数据，邦际疾餐龙头麦当劳、百胜集团(百胜中邦原母公司)体内加盟店比重分歧为93.2%、97.8%。加盟形式规划下，公司一方面通过加盟公约可能获取太平的加盟费收入，光滑直营店的规划震动，其次加盟形式资金需求较低，正在疾餐厅对加盟商有较强管控力形式下，加盟形式的增添可神速地攻克墟市。

　　加油站等特定场景以及低线都邑估计将为加盟餐厅发力区域。遵循20Q3公然电话集会交换日记，公司外现异日会慢慢增添加盟形式，19年公司中石化、中石油缔结策略团结公约，两边团结开设肯德基加盟店，截至2020H1两边已团结开设7家加盟店，目前中石化、中石油正在中邦累计具有5万+家加油站，潜正在展店空间填塞，其它，正在邦内低线都邑墟市中，百胜中邦同样商量相宜绽放加盟渠道，以加盟餐厅形态打入下浸墟市。

　　17年今后，百胜中邦实质开店均跨越岁首方针，且界限逐年提速，群众卫生事项下开店速率照样强韧。如下图所示，2017-2019年百胜中邦新开餐厅数分歧为691家、819家、1006家，均大幅跨越岁首方针开店数。且从实质展店数据来看，百胜中邦显露逐年提速趋向，中邦宏壮的餐饮消费群体为公司门店扩张供应了强劲的维持。2020年邦内群众卫生事项产生，正在圭臬榜样运营才具以及品牌效应维持下，公司正在Q2餐饮行业众数破产时代逆势展店169家(Q1-3分歧新开179、169、312家)，前三季度合计开店642家，估计可顺手实行终年的展店倾向。且公司正在港告捷二次上市，所募资金的45%(约77.70亿港元)将用于增添和深化餐厅汇集，公司异日餐厅扩张照样有较为强劲的资金维持。

　　百胜中邦远期倾向为20000家门店。正在2016年百胜中邦分拆上市之际，公司前首席履行官潘伟奇曾对《第一财经日报》外现，异日10-20年，公司门店数将扩张至现正在的三倍，即正在百胜中邦的筹备中，正在2036年公司门店将冲破2万家。复盘分拆上市至今门店扩张数据，2017-2020年净增餐厅数分歧为421、501、716以及900家(2020年为公司指引，包罗新收购的黄记煌)，年均净增餐厅数为635家，若连结史册均匀扩张速率，公司将于2036年到达2万家餐厅的倾向。分构造来看，2017-2019年肯德基分歧净增264、422、624家，必胜客对应净增114、45、41家，其他品牌对应新增43、34、51家。连结各餐厅展店节拍，估计异日肯德基餐厅仍将为百胜中邦扩张的主动力;必胜客公司则极力于优化门店模子，异日若希望优秀，估计也将功绩较大增量;其它，公司体内中餐、咖啡品牌以及潜正在外延收购可以，也是公司门店潜正在的延长点。

　　连结前文剖析可知，肯德基目前仍为百胜中邦发展的中坚力气，肯德基餐厅的展店空间，很大水准上决计着百胜中邦的发展空间，依托现有较为成熟都邑的门店密度数据，因咱们对肯德基异日展店空间的举行了较为精细的测算，整个测算流程如下：

　　遵循第一财经都邑分类圭臬，咱们将现有都邑分为一线都邑(北上广深)、新一线(成都、杭州、重庆等)、二线(无锡、佛山、合肥等)、三线(汕头、湖州盐城等)、四线(韶合、常德、德州等)以及五线都邑(张家界、呼伦贝尔等)，同时对肯德基官网餐厅数据举行爬虫统计，结论如下：

　　1、门店分散：截至2020年11月17日，肯德基门店累计数为7531家，个中一线%(1925家)、22.5%(1692家)、18.7%(1405家)、10.1%(761家)以及5.0%(377家)，1-2线%，为品牌重心组织区域，异日低线都邑的扩张系肯德基展店中枢。

　　2、门店密度：以单餐厅对应人丁数(都邑常住人丁/餐厅数)为量度圭臬，一线、新一线、二线、三线、四线及五线都邑对应的门店密度分歧为5.6、11.0、11.9、33.0、55.0、88.9万人，商量都邑消费劲程度，异日新一线、二线都邑希望向一线都邑门店密度看齐，而三至五线都邑餐厅新增组织以及存量加密均有较大潜力。

　　通过对肯德基现存门店组织的剖析，咱们以为肯德基异日发展紧要依托新一线、二线都邑的存量加密(门店密度提拔)以及低线线)新增组织两大驱动力：

　　目前新一线万人，肯德基人均消费介于30-40元/人，商量到都邑消费劲程度，异日新一线、二线都邑门店密度希望对标一线都邑(北上广深)程度，咱们假设新一线、二线撑死的门店密度希望加密至7.5万人/单餐厅，即新一线、二线都邑新增门店空间分歧为898、993家，占总展店空间(4720家)的40.0%。

　　截至目前3-5线万人/单餐厅，异日依托餐厅连接下浸策略以及存量都邑门店的连续加密，异日门店密度希望连接提拔，咱们假设各线都邑门店密度分歧提拔至18.0、25.0、35.0万人/单餐厅，对应新开餐厅空间分歧为1171、913及581家，占总展店空间的56.5%。

　　守旧的肯德基餐厅模子(直营为主)下，依托存量墟市加密以及低线都邑连接分泌，遵循模子测算结果，咱们估计肯德基餐厅展店空间约4700家，即中线肯德基餐厅数估计将到达12000家+，即正在现有餐厅数根底上仍有40%的发展空间。需留神的是，为顺应低线都邑消费劲，低线都邑门店模子较正在SKU、措施等方面有所简化，单店模子可以与现有单店略有差别。

　　其它，正在局部低线都邑以及加油站、高速途收费点等额外地方，公司正踊跃推广的加盟餐厅，目前中石油、中石化正在中邦合计具有跨越5万个加油站，而截至2020H1百胜中邦与中石油、中石化仅团结开设7家加盟店，异日此类特定渠道加盟的铺开，也将功绩餐厅门店边际增量。

　　必胜客：边际规划数据回暖，门店扩张速率或回归平常，但仍需跟踪餐厅改制优化希望。从史册展店速率来看，2017-2020H1必胜客分歧新增180、157、132及19家，但受门店改制升级影响(2017-2020H1分歧合店66、112、91及42家)，时代内分歧仅净增114、45、41、-23家，模子调动阶段的必胜客合座扩张速率大幅放缓。但必胜客恢复方针条件正在2021年实行完全必胜客餐厅的改制升级，跟着必胜客门店改制需求的淘汰，必胜客餐厅净延长速率希望回归平常。且2019Q1起必胜客结尾贯串四个季度的下滑，Q1-4同店出卖额分歧增1%/1%/1%/0%，且节余才具连接改进，正在 群众卫生事项影响下，餐厅Q3必胜客规划利润率达11.94%，较2020H1(-1.74%)、2019Q3(7.01%)神速回暖，呈现出较强的还原才具。

　　必胜客展店空间测算，须连结必胜客门店优化进度来测算更新。短期看，必胜客合座规划优化仍具有肯定不确定，故对必胜客异日展店空间的测算，须分为守旧、中性、乐观预测三种景况来剖析。正在守旧预计下(每年新增100家，年合店率3%)，10年后必胜客总门店数将到达2542家，较基期餐厅数(2019年)延长11.4%;中性预计下(每年新增120家，合店率为2.5%)，10年后门店总数到达2804家，较基期门店(2019年)延长22.9%;乐观预测下(年新增180家，合店率为2%)，异日门店总数达3408家，较19年延长49.4%。上述三种景况的预测合座偏隆重中性，异日若必胜客品牌优化优秀，开店空间不拂拭进一步上调的可以性。

　　中餐、咖啡以及潜正在收购品牌：中餐品牌小肥羊、东方既白合座仍处于连接优化阶段，新收购焖锅品牌黄记煌主推加盟形式，后续的展店空间值得守候;百胜中邦同样看好咖啡墟市的成长，推出定位高中低端三类倾向群体的咖啡品牌，异日展店同样值得守候;其它，公司异日仍会推动优质的外延收购项目。归纳而言，中餐、咖啡品牌均为公司异日展店空间值得守候，但合座规划成效需求连接跟踪。

　　外延收购：以品牌或品牌赋能方为紧要倾向。品牌收购方面，公司踊跃收购易圭臬化的中式餐饮品牌，与现有疾餐品牌造成互补。从过往两次收购看，是否可圭臬化运营系公司收购标的的主要参考圭臬。公司于2009-2011年间分两次现金私有化暖锅品牌小肥羊，2020年4月收购焖锅品牌黄记煌，暖锅与焖锅均具有圭臬化特征，如焖锅创制方法为把完全菜品直接放入锅中，倒入特制酱汁，直接正在饭桌上开锅焖熟，其精华正在于酱汁，对厨师依赖度较低。品牌赋能方，公司于2017年5月收购“抵家美食会”控股股权，后者为都邑家庭用户供应出名餐厅的外卖供职，已与上千家出名餐企成立团结合联，本次收购抵家进一步美满现有外卖配送体例，提拔公司合座配送恶果。公司此次二次上市召募资金的45%将用于收购潜正在的优质标的，目前公司账面资金填塞，异日不拂拭收购整合的可以性。

　　公司已创建中餐工作部，眷注现有品牌整合成效。聆讯后原料集显示，2020H1小肥羊餐厅数为260家，较上市之初的469家(含直营+加盟)明白缩减，收购后百胜中邦对小肥羊内部体例的整合改制(物流配送、员工教育等)肯定水准上影响了展店步骤;黄记煌(主打焖锅)于2020年4月并入百胜中邦，品牌夸大的“可复制性、去厨师化”理念与百胜中邦规划理念较为贴合，收购整合后，黄记煌上逛供应链组织估计可与公司爆发肯定协同。目前，百胜中邦已创建中餐工作部，异日正在集团更众资金与资源注重下，各中餐品牌整合成效值得守候。

　　内部孵化：咖啡品牌定位互补，品牌矩阵众元。目前百胜旗下咖啡品牌有K咖啡、COFFii&JOY以及Lavazza三类，个中 K咖啡主打性价比，COFFii&JOY定位精品，夸大咖啡品格、冲调工艺以及咖啡空间的体验，2020年4月公司与意大利咖啡巨头合股开出的Lavazza品牌，则是对准偏高端的咖啡客群(人均消费约50元)，三大品牌定位客群造成互补态势，低中高端咖啡墟市均有品牌组织。

　　独揽行业盈利成长期，眷注品牌展店希望。遵循弗若斯特沙利文数据，中邦咖啡墟市异日4年CAGR(2019-2023年)可到达26.7%，一来中邦咖啡墟市处于敏捷发展阶段，人均收入程度的进步咖啡消费的提拔，公司踊跃组织咖啡交易有利于分享行业发展的盈利;二来，群众卫生事项影响下行业根基处于破产形态，中小咖啡厅规划特别承压，而公司新孵化的咖啡品牌，依托集团的资金支柱，可顺手渡过破产艰巨的阶段。其它，连结前文剖析，肯德基、必胜客餐厅会员体例基数宏壮，若异日会员体例可能打通，公司自有品牌之间的引流成效同样值得守候。从竞赛体例看，邦内咖啡墟市仍为星巴克一家独大事势，但百胜中邦从低中高三个维度切入咖啡墟市，后续可连接跟踪各品牌开店希望。

　　肯德基、必胜客功绩9成以上收入，其他品牌收入占较量低。2017-2020Q3，肯德基与必胜客收入占公司总交易收入比重分歧为92.1%、92.5%、91.8%及90.9%，两大主力品牌功绩公司9成以上收入，企业及未分拨收入(主题采购形式爆发的与加盟店、联营合营公司交往生意的收入)占比约6-7%，其他分部(黄记煌、塔可贝尔、东方既白、小肥羊、COFFii & JOY以及Lavazza)收入目前占较量低，紧要与品牌贸易形式(黄记煌加盟为主)差别、局部品牌处于孵化期(咖啡品牌)相合。

　　直营收入为主，加盟收入太平。2017-2020Q3，百胜中邦餐厅收入(直营)分歧为69.93、76.33、79.25、53.58亿美元，占对应总收入比重分歧为90.0%、90.7%、90.3%以及89.2%，紧要系公司目前旗下8成餐厅为直营餐厅，加盟战术较为隆重。与之对应的，公司加盟收入分歧为1.41、1.41、1.48及1.12亿美元，合座占较量为太平约2%。跟着公司异日黄记煌餐厅交易的整合成长，以及肯德基、必胜客守旧品牌加盟战术的松开，不拂拭异日加盟收入占比提拔的可以性。

　　房钱程度逐年优化，节余才具相对太平。公司本钱紧要由食物及包装物、薪金及雇员福利与物业房钱及其他规划开支三项组成，由下图可知，2017年至今，食物及包装物、薪金及雇员福利本钱占比略有上升，物业房钱及其他规划开支则显露逐年优化趋向。以2019年为例，食物及包装物、薪金及雇员福利分歧同比增0.8、0.3pct，而物业房钱及其他规划开支低落1.4pct。利润率方面，2017-2020Q1-3公司餐厅利润率为16.7%、15.7%、16.0%以及14.7%，经调动归母净利率分歧为7.2%、7.2%、8.3%及7.7%，公司合座节余程度连结相对平定。

　　肯德基模子节余性相对太平，必胜客节余模子边际有改进。连结上文剖析可知， 2017-2020Q1-3，公司餐厅合座利润率分歧为16.7%、15.7%、16.0%及14.7%。分品牌来看，必胜客处于品牌转型阶段，餐厅利润率震动相对略大，17-20Q1-3年餐厅利润率分歧为14.0%、10.2%、11.1%及10.5%，个中19年以及20年前三季度，必胜客餐厅利润率较18年有所回升，商量到上半年的群众卫生事项破产影响，必胜客餐厅模子节余才具估计有较大转化;肯德基的餐厅利润率坚持相对太平，17-20Q1-3年餐厅利润率分歧为18.00%、17.90%、17.80%和16.2，动作公司最新中枢品牌，肯德基餐厅利润率程度合座高于必胜客模子，紧要系员工薪酬及福利、房钱及其他规划开支本钱端具有上风。

　　肯德基品牌为公司最紧要利润原因，必胜客次之，其余品牌暂损失。2017-2020Q1-3肯德基品牌规划利润分歧为8.02、8.95、9.50及5.98亿美元，合座连结太平延长的态势，而必胜客同期规划利润分歧为1.57、0.97、1.15及0.48亿美元，品牌处于转型期，利润端合座震动较大。2019年百胜中邦合座告终规划利润9.01亿美元，个中肯德基品牌功绩9.49亿美元，必胜客告终1.14亿美元规划利润，其余品牌分部一时仍损失，短期内肯德基为公司最紧要利润原因。异日跟着小肥羊等品牌的整合优化、以及新收购孵化品牌交易的发展，希望为公司功绩增量事迹。

　　收入紧要由餐厅收入、加盟费收入、与加盟店及联营合营公司交往生意收入、其他收入组成：

　　4)其他收入：此局部收入预测具有肯定的不确定性，为连结预测的把稳中性，假设2020-2022年收入与2019年持平。

　　咱们选取绝对估值和相对估值门径企图得出公司的合理估值正在43.3-45.8元之间，但该估值是成立正在较众假设条件的根底上企图而来的，出格是对公司异日几年自正在现金流的企图、加权资金本钱(WACC)的企图、TV延长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都到场了许众一面的剖断：

　　1、可以因为对公司显性期和半显性期收入和利润延长预计偏乐观，导致异日10年自正在现金流企图值偏高，从而导致估值偏乐观的危害;

　　2、加权资金本钱(WACC)对公司估值影响特别大，咱们正在企图WACC时假设无危害利率为2.0%、危害溢价6.4%，可以如故存正在对该等参数预计或取值偏低、导致WACC企图值较低，从而导致公司估值高估的危害;

　　3、咱们假定异日10年后公司TV延长率为2.5%，公司所处行业可以正在异日10年后发作较大的倒霉改变，公司连接发展性实质很低或负延长，从而导致公司估值高估的危害;

　　4、相对估值时咱们选择了与公司交易肖似或附近的公司举行较量，选择了可比公司2021年均匀动态PE做为相对估值的参考，同时商量公司增发的要素、公司发展性，对行业均匀动态PE举行更正，最终赐与公司31-35倍PE，可以未充盈商量墟市合座估值偏高的危害。

　　短期内，咱们估计肯德基、必胜客仍会连结较疾的增速，异日2-3年仍为公司最紧要的收入、事迹延长点。而目前肯德基交易体量相对较大，笼盖都邑已相对美满，若低线都邑扩张速率较慢，异日新增门店速率或低于预期，进而导致交易延长低于预期。必胜客现阶段处于模子调动阶段，异日新模子优化希望若低于预期，也会对节余预测爆发负面影响。

　　咱们估计中餐品牌、新品牌组织如咖啡品牌异日规划会慢慢向好。目前公司已创建中餐工作部，且20年收购焖锅品牌黄记煌，咱们估计公司异日中餐策略会连接发力，但史册看公司收购整合成效相对普通，此局部规划不达预期也会对公司节余预测形成影响。咖啡品牌仍处于成长初期，也存正在肯定的不确定性。

　　餐饮企业最大规划危害为食物平安危害。百胜中邦动作邦内界限最大的餐饮企业，供应链体例美满，食材品牌体例苛肃，合座食物平安危害估计相对可控。但公司旗下品牌肯德基史册上呈现过福喜工场事项，食材平安危害题目仍值得警戒。

　　原资料价值震动危害。2017-2019年今后，食物及包装物本钱占餐厅收入比重均正在30%以上，若公司所用的鸡、土豆等食材价值大幅上涨，而公司自己库存缺乏，则公司平常规划也会受到影响。

　　公司过去几年收购小肥羊、黄记煌，组织中餐赛道，目前商誉占净资产比例为13%，后续若规划不善，存正在肯定的减值危害;再者，异日商誉可以变换计价方法，若改为摊销计价，对公司异日节余负面影响较大。

　　群众卫生事项二次复发影响。目前来看邦内群众卫生事项形态根基可控，秋冬时令若限制地域群众卫生事项二次复发，公司局部门店规划估计会受到影响。

　　汇集平安缺点危害。百胜中邦目前会员基数宏壮，若自己汇集编制平安保护系数不高，则可以存正在会员音信宣泄的事项，对公司品牌爆发较大的破坏。